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唐應茂:證券監管中的父愛主義

文章來源:本文原题为《证券法、科创板注册制和父爱监管》,刊于《中国法律評論》2019年第4期立法栏目“聚焦《证券法》修改”(第130—139页),原文14000余字,为阅读方便,脚注从略,如需引用,请参阅原文。

  

  考慮到本文提到被監管者行業基礎的變化、父愛監管可能帶來的問題,證券法能做的,也許僅僅也是強調注冊制背後所反映的以信息披露爲中心、減少政府幹預、減少政府管制、發揮市場主體(如律師)作用這些原則,從而給市場主體提供准確的作用認知和責任認知,鼓勵有准確認知的律師進入證券發行市場,避免父愛監管帶來的逆向選擇問題。

  

目次

一、引言

二、證券監管中的父愛主義

三、父愛主義監管的存在理由

四、父愛錯配帶來的問題

五、證券法能做什麽?

 

引言

  注冊制強調以信息披露爲中心,適度放寬發行上市的實質條件。爲此,最新一稿《證券法(三審稿)》新增了專節規定,要求在科創板實行證券發行注冊制。在信息披露方面,上海證券交易所發布了一系列科創板信息披露規則,包括招股書內容和格式准則。

  以信息披露爲中心,這不僅僅是一個口號,它需要具體的載體和形式。信息披露既是一個態度,也有它確定的內涵。因此,修訂《證券法》,實行注冊制,其中最基礎的問題在于,在證券發行上市過程中,投資者看到的信息,究竟應該包含哪些信息?

  美国是实行注册制的代表国家。在美国,信息披露的载体是注册表(registration statement),注册表的核心部分是招股书。注册表有附件,附件很多,有章程、重要协议,也有法律意见书。

  但是,既然是附件,那麽注冊表附件就不是信息披露的核心內容,盡管它們也非常重要。在證券發行和上市環節,注冊表和招股書通常都會公開。投資者看到的證券發行信息,主要就是這兩個文件中包含的信息,其中最主要的是招股書包含的信息。強調信息披露爲中心,不僅要求披露信息的內容要真實、准確、完整,而且,信息披露的載體也要集中、統一、友好,減少投資者尋找多個信息披露文件的負擔,減少投資者閱讀和理解不同類型信息的負擔。

  在我國,除了招股說明書之外,信息披露文件還包括法律意見書和律師工作報告。沒有參與過證券發行項目的人,可能不把這兩個文件當回事。在國內證券發行項目中,這兩個文件不是小文件,不是行外人想象的幾頁、十幾頁的文件,而是幾百頁甚至上千頁的大文件。也就是說,從信息披露角度看,我國投資者不僅要看幾百頁的招股書,還要看篇幅差不多甚至更長的法律意見書和律師工作報告。法律意見書和律師工作報告都是法律專業文件。對于一般投資者來講,它們的內容艱深晦澀,讀起來不容易。

  作爲法律人,看到律師同行能夠制作幾百頁的專業文件,這是一件值得驕傲的事情。在國內證券發行項目中,與招股書一樣,法律意見書、律師工作報告成爲重要的信息披露載體,這當然是一件很給法律人提氣的事情。

  但是,如果阿裏巴巴的律師告訴你,作爲全世界迄今爲止最大的首發上市項目,2014年阿裏巴巴美國上市時,阿裏巴巴律師出具的法律意見書不到半頁,只有兩三段的內容,中國的法律人對此會如何反應?法律意見書篇幅雖短,但絲毫沒有影響阿裏巴巴律師的作用。在阿裏巴巴美國上市中,阿裏巴巴律師收取了上千萬美元的律師費,這可能是有史以來全世界上市項目收取的最高額律師費。

  回到以信息披露爲中心這一問題上來,很顯然,實行注冊制的美國並不認爲法律意見書是信息披露的核心載體,核心載體仍然是招股書。我國證券法要求科創板實行注冊制,並期望將科創板經驗推廣到主板、中小板、創業板,乃至存托憑證等所有證券發行項目。我們當然不需要照搬美式注冊制的所有做法。

  但是,在信息披露爲中心這一問題上,與美式注冊制相比,我國的制度如此不同,這是否應該引起我們的思考?以信息披露爲中心,信息披露的載體應該是什麽?是招股書,還是法律意見書和律師工作報告,還是兩者都是?如果兩者都是,爲什麽都是?

  在我看來,信息披露的載體是什麽,以信息披露爲中心這一原則如何落地,這類注冊制的核心問題,既沒有在科創板規則中得到完全處理,也沒有在《證券法》中得到解決。

  實際上,從更爲悲觀的角度看,在過去近二十年中,在信息披露載體這一問題上,在對法律意見書和律師工作報告的管制問題上,其背後反映的父愛主義(paternalism)監管理念,並未隨著證券市場的發展而有所減少,並未隨著律師行業的發展而有所變化,反而成爲監管者和被監管者習以爲常的管制方式。在證券法本身可能成爲部門立法的背景下,試圖通過證券法來調整證券監管者的理念,哪怕是貼上了注冊制的標簽,恐怕也很難達到預期效果。

 

證券監管中的父愛主義

  法律意見書、律師工作報告篇幅很長,洋洋灑灑幾百頁、上千頁。它們之所以能夠成爲信息披露的重要載體文件,其直接原因在于證券監管機構的明文規定。爲了規範法律意見書和律師工作報告的格式和內容,2001年,中國證監會發布了《公開發行證券公司信息披露的編報規則第12號——公開發行證券的法律意見書和律師工作報告》(證監發〔2001〕37號,以下簡稱《12號准則》)。

  在過去的近二十年裏,《12號准則》一直被沿用,被適用于主板、中小板、創業板、存托憑證項目以及最近的科創板。根據證券法的規定,法律意見書、律師工作報告並不是證券發行的申請文件。將法律意見書、律師工作報告作爲證券發行的申請文件,這是證監會的部門規章要求,並被上交所的科創板規則所沿襲。

  中国式注册制的不同,不仅反映在学者们经常關注的领域,如招股书的信息披露,也反映在证券法律产品管制这一很少被關注的领域。《12号准则》建立了证券法律产品的管制框架。在我看来,它带有非常浓厚的父爱主义监管色彩。

  《12號准則》一共54條,對法律意見書以及律師工作報告的必備內容做了非常詳盡的規定。

  法律意見書和律師工作報告都是證券公開發行的必備申請文件。從主板到創業板,再到科創板,這一要求從未改變。至于兩者的區別,簡單而言,律師工作報告可以看作法律意見書的一個“擴展版”。一個法律意見書大約二三十頁,相關的律師工作報告可以有好幾百頁,甚至上千頁。

  法律意見書需要對《12號准則》規定的23個事項發表意見,每個事項還有更細的小項,而律師工作報告需要更爲詳盡地描述出具這些法律意見的法律依據和事實依據。比如,針對法律意見書的每一個意見,律師工作報告要對所審閱的支持文件作出詳細的描述。此外,證券監管機構在審閱第一次提交的法律意見書和律師工作報告之後,通常也會提出審核意見。律所會以補充法律意見書的形式,對審核意見進行回複。補充意見書可以多達十幾份,篇幅也從幾頁、十幾頁到幾百頁不等。

  就《12號准則》規定的23個事項來看,它們涵蓋了發行人的設立、股本及曆史演變、發行人股東、業務、財産、重大債權債務、稅務、環保、業務發展目標、訴訟仲裁或行政處罰等有關發行人曆史和運營的幾乎所有內容。除了發行上市的批准授權、發行上市的主體資格、發行上市的實質條件等事項外,其中還有不少屬于中國特色的要求。

  比如,《12號准則》規定,法律意見書需要對發行人的“獨立性”發表意見,說明發行人的業務、人員、資産、機構、財務是否獨立于股東單位及關聯方。這樣的意見(即是否獨立)更像是價值判斷。至少從境外律師角度看,類似意見很難由法律文件支持,不屬于通常意義上境外律師可以出具的法律意見範疇。

  相比而言,在实行注册制的美国,美国证监会颁布的S-K条例(Regulation S-K)第601条(Item601)是关于法律意见书的唯一要求。该条第5项规定,发行人律师应出具法律意见,说明所发行证券的合法性。这就是美国证监会有关证券公开发行中法律意见书的唯一要求,整个法律意见书就一句话或几句话。

  同《12號准則》洋洋灑灑二十三個方面的要求相比,美國證監會的這一規定顯得相當單薄。根據美國證監會規定出具的法律意見書也非常簡短,通常就兩三段內容。比如,2014年阿裏巴巴美國上市項目中,阿裏巴巴開曼律師出具的法律意見不到半頁。2018年騰訊音樂美國上市項目中,騰訊音樂開曼律師出具的法律意見也非常短,只有四段內容。

  上述中美的差異,還僅僅是法律意見書的差異。

  《12號准則》不僅對法律意見書的格式和內容進行規制,還對律師工作報告的格式和內容進行規制。如果說法律意見書類似于律師結論的話,律師工作報告則需要詳細列舉支持結論的事實、理由及分析過程,類似于盡職調查報告。在證券發行申請過程中,兩個文件同時提交。

  監管機構不僅要“檢查”律師的結論是否正確、是否符合監管要求,還要“檢查”律師如何得出結論、得出結論的事實依據是什麽、得出結論的分析過程是否正確。針對律師工作報告的管制,類似于小學老師管理學生的方式:不僅要檢查作業做沒做,還要看作業怎麽做的、什麽時候做的。

  在美國,律師不需要向監管者提交律師工作報告,律師工作報告也完全沒有納入證券監管者的視野,律師被完全“忽略”了。但是,這並不意味著律師不重要,也不意味著法律意見書不重要。實際上,在證券公開發行審核過程中,美國證監會只和律師溝通,不與券商溝通。在我國,情況正好相反,證券監管機構只和保薦人(券商)溝通,不同律師溝通。

  美國證監會不要求律師提交工作報告,一個可能的解釋是,美國律師的素質高,美國律師業強大,美國證監會不需要像管理小學生一樣管理律師,不需要“檢查”律師的作業。他們相信律師的結論,不需要再檢查律師是如何得出結論的。律師的結論如果出現問題,有市場機制來加以約束。

  因此,我國證券監管機構對法律意見書的管制、對律師工作報告的管制,帶有非常濃厚的父愛主義(paternalism)色彩。它不僅表現在管制的範圍比較寬,其他國家通常不管制的內容,也被納入我國證券監管的範圍;也表現在管制的內容很細致,要求比較嚴密;還表現在監管要求的強制性色彩,即便名義上屬于指引性規範文件,但事實上成爲強制性文件准備要求,甚至公開披露要求。

 

父愛主義監管的存在理由

  父愛主義曾經被貼上負面標簽,並常常與東亞地區家長式管理模式等同。從20世紀90年代開始,隨著心理學研究的進展,父愛主義被法學學者重新解讀。心理學研究發現,正常人的認知常常缺乏理性,只看現在、不顧未來的短視現象,只看森林、不見樹木的忽視現象,過于盲目的樂觀精神,以及對風險發生概率的估計偏誤等認知偏誤隨處可見。在許多領域,傳統的經濟學理性人假設被質疑,父愛主義得到重新诠釋,被貼上正面標簽,被認爲是應對認知失靈的監管手段。

  跳出父愛主義的分析框架,在傳統經濟學邏輯下,市場失靈也是監管存在的理由。市場失靈並不必然帶來父愛式監管,但是,某些市場失靈背景下的監管手段,也容易被貼上父愛主義的標簽。在這種情況下,父愛主義監管被诠釋爲應對市場失靈的監管措施。但是,不管是傳統意義上的市場失靈,還是心理學意義上的認知偏誤,由此引發的父愛主義監管措施,在法律意見書和律師工作報告的管制問題上,我認爲其監管邏輯都是存疑的,或者至少是可以重新討論的。

  1.市場失靈

  法律意見書是信息披露文件,信息披露錯誤或者遺漏,對投資者造成損害,這是對法律意見書進行管制的理由之一。這一邏輯與招股書的監管邏輯一致,在美國和中國沒有差異。

  爲此,證券法既規定了信息披露錯誤或遺漏的法律責任、追責機制,以事後懲罰的方式進行監管,同時也規定招股書的格式和內容指引,規範招股書信息披露的內容和形式,以事前監管(提供格式指引)和事中監管(審核信息披露)的方式進行監管。

  在法律意見書監管這個問題上,潛在的市場失靈主要體現在律師進入證券領域的門檻低,質量參差不齊。在曆史上,我國曾經存在“證券律師”資格准入措施。在存在准入門檻的情況下,監管機構可以通過控制准入來限制證券律師的數量,以此提高法律意見書披露質量。這類似于對保薦機構和保薦人的准入管措施。

  在中國,券商(保薦機構)負責撰寫招股書,因此,控制保薦機構及其保薦人的准入資格,在一定程度上能夠控制招股書的撰寫質量。在“證券律師”資格取消之後,律師進入證券市場的准入監管門檻也隨之取消,對法律意見書和律師工作報告的監管,成爲證券監管機構管控法律産品質量的手段。

  面对全国几十万律师、几百上千家律师事务所,发布法律意见书和律师工作报告的内容和格式指引,详细列举这两份法律文件应该涵盖的内容,指导没有经验或者经验不足的律师,逐一核对需要尽职调查的内容,在法律文件中逐一列举尽调结果,關注重点需要關注的内容,避免遗漏任何重大问题。这种监管方式的好处很多。它不仅能够手把手地教律师如何尽调、如何披露,也让监管机构很容易事后核查,根据律师工作报告的记录,看看律师都做了什么、怎么做的,是否有遗漏、是否做出了错误判断。

  如果《12號准則》的存在理由在于法律服務市場分散、律師素質普遍不高並且參差不齊,在于監管機構對于律師能力和執業操守的擔心甚至懷疑,那麽,父愛式監管是否還應該繼續存在、是否存在更好的監管模式、注冊制下是否應該調整,這類問題的答案更多在于事實情況究竟如何。不同研究得出的結論可能會有很大差異,不同人的觀點也可能完全不同。在2015年的一個研究中,程金華教授收集了2006年到2012年A股全部1000多個首發上市項目的信息,包括律師和律所的信息。

  在這個研究中,他發現排名前20律所的收費占所有首發項目律師費收費的接近70%。基于這一發現,程金華教授認爲:

  中國證券市場已經形成了“品牌律所”。品牌律所的形成不僅僅證明了證券監管部門放棄對律師准入進行管制的正確性,還意味著中國的律師事務所已經“具備條件”去迎接更多的證券執業機會和挑戰。鼓勵並爲證券律師承擔更多角色設計充分的制度環境,不僅僅可以滿足證券法律人的利益訴求,更重要的是讓中國的證券律師擺脫爲監管機構充當“政府看門狗”的角色,並最終實現“市場看門人”的本色回歸。

  程金華教授的發現爲取消證券律師准入提供了支持論據,同時也爲取消或者放松法律意見書和律師工作報告的管制提供了一定的支持論據。2012年之後到現在,國內資本市場發生了很多的變化,科創板的實施也出現了與以往不同的氣象。程金華教授的結論是否依然適用,這需要進一步的實證研究支持。

  但是,從積極一點的角度看,證券監管部門對律所質量的擔心,對法律意見書質量的擔心,乃至對信息披露制度質量的擔心,站在2019年的今天回望,我們應該有理由相信,2001年出台的法律意見書管制規則,其中蘊含的理念,在注冊制推行的背景下,一定有可以調整的空間。

  2.認知偏誤

  基于心理学和行为学研究成果,桑斯坦(Sunstein)等部分美国学者提出了“自由式父爱主义”(liberal paternalism)的观点。他们认为,人的某些不理性行为是与生俱来的,与人的大脑分区和构造有关;部分父爱式监管措施具备正当性,其理由在于,这类措施解决了不理性的认知偏误问题。但是,他们也强调,父爱式监管应该尽量温柔(nudge),减少强制性规则,不剥夺被监管者的选择权,以披露式、非强制性措施为主,采取自由式父爱监管理念。

  在2013年《耶鲁法学評論》的一篇文章中,桑斯坦教授用相对简单的语言对父爱主义进行了详细讨论。他提出了四个认知偏误的例子,即当前偏误(present bias),也就是忽视未来的收益或风险,忽视(被隐藏的)要点(ignoring shrouded but important attributes)、不现实的乐观主义认知(unrealistic optimism),以及概率误判问题(problems with probabilities)。针对每一种认知偏误,桑斯坦教授都举出了现实的例子、心理学研究的成果,以及对应的监管措施,以此说明父爱主义监管的某种正当性。

  比如,當前偏誤的典型例子就是吃不健康食品圖一時口快,或者開車時看手機、發微信不顧撞車危險。爲什麽出現這種認知偏誤?桑斯坦教授認爲,心理學研究發現,某些人的大腦對未來(利弊)的分析無法映射到當前,或者說,某些人在考慮未來利弊的時候,並沒有把這個未來(的利弊)和當下的自己聯系在一起,腦子裏未來的那個人並不是當下的自己。

  人們常常提到的拖延症(procrastination)、懶惰症(inertia)以及缺乏自控症,大都屬于當前偏誤的表現。針對當前偏誤,常見的管制措施既包括溫柔一點的披露要求,如每一個煙盒上要求注明“吸煙有害健康”,或者更爲強制一點的禁止“開車打手機”、禁止“開車發微信”的禁止性的交通管制要求。

  從認知偏誤的角度看待對證券法律産品的管制,當然有一定參考價值。律師也是人,拖延症、懶惰症、缺乏自控症既然能發生在一般人身上,當然也會發生在律師身上。因此,要求證券項目律師制作工作底檔,記錄現場調查的要點,收集調查對象的反饋,甚至工作底稿中附上來往的機票、出租車票,這就是證明律師確實完成了某一盡調事項、符合勤勉盡責要求的父愛式監管措施。在實踐中,證券監管機構也確實依據類似規定對不符合要求的律師進行了處罰。

  但是,基于認知偏誤的父愛式監管理念,如果適用于證券法律産品的管制,存在很多邏輯問題。其中,最大的問題在于適用對象的錯配。在桑斯坦教授的例子以及他的許多其他研究中,父愛式監管者試圖保護的主要是普通消費者,如吸煙的人、糾結吃甜食還是堅持減肥的人、不考慮未來退休生活只圖眼前痛快消費的人。

  作爲“父親”的監管者偶爾采取強制措施,通常也限于禁止(吸煙)類措施。既然是父愛式監管,那麽,監管機構的懲罰措施是非常少見的。對吸煙的人、對不顧警告吃甜食的人、對不存錢只消費的人,我們很難把吸煙的人關進監獄,也很難對吃甜食的人施以五倍、十倍罰款。這也是爲什麽桑斯坦教授反複強調,監管措施要溫柔(nudge)。

  與消費者相比,律師是不一樣的,律師和證券監管機構的關系是不一樣的。律師不是需要證券監管機構保護的消費者,他們是信息披露産品的制作者。律師需要對其法律産品承擔責任,行政責任是其中的責任之一,而證券監管機構是行政責任的決定者。律師和證券監管機構之間的關系對立,他們是處罰者和潛在被處罰者的關系。

  从这个意义上来讲,证券监管机构的父爱对象不是律师。律师的懒惰、短视、忽视(被处罚的可能性)、过于乐观(认知自己不被处罚的可能性)、对(处罚)概率的误判,这些律师认知的问题,理论上都不是证券监管机构需要操心的问题。证券监管机构需要操心的问题,父爱式监管应该针对的对象,应该是购买股票的投资人,应该是“金融消费者”。尽管股民是否属于金融消费者,學術界还没有达成一致认知。

  此外,自由式父愛監管主義強調披露,看起來與對法律産品的監管理念存在某種相通之處,但是,針對普通消費者的披露內容和形式與法律産品的監管完全不同。在父愛主義背景下,印上“吸煙有害健康”字樣、披露可口可樂的卡路裏含量多少,這類披露形式和要求都是非常簡潔的。針對忽視(被隱藏)要點認知問題而采取的披露措施,也是強調重要披露信息的突出性。比如,在吸煙盒上印上骷髅圖像,以強調吸煙的危害性。在法律意見書和律師工作報告的管制問題上,管制規則細密,要求披露的問題很多。

  《12号准则》的23项要求也是列举式要求,既不意味着核查了这23项要求就算尽职调查完整了,监管者也没有确认其中任何要求是重点需要律师额外關注的内容。因此,证券监管机构对法律产品的监管,在我看来,也很难归入桑斯坦教授意义上的自由式父爱主义的范畴。

 

父愛錯配帶來的問題

  傳統市場失靈理由是否成立,傳統父愛主義是否應該繼續采用,這需要實證研究的支持。律師認知失誤的存在,它本質上是律師監管或律師自律監管的範疇,不是證券監管的理由。證券監管的父愛對象,不是法律産品的制作者,而是法律産品的消費者。進一步講,在法律産品的管制領域,證券監管的父愛主義不僅缺乏存在的理由,而且帶來了諸多問題。

  1.忽視披露責任

  《12號准則》爲律師提供了法律産品的內容和格式指引,法律意見書和律師工作報告的公開,爲律師提供了法律産品的先例和範本。從證券監管機構角度來講,教律師如何制作合格的法律産品,這是一個成本相對較低的方式。從追責角度來講,律師工作報告中的詳細記錄,也爲日後追責提供了相對簡便的方式。

  但是,事無巨細的要求、“手把手”的講授、父愛式的關懷,似乎都並沒有帶來預期效果,反而産生了一系列意想不到的問題。其中,從我的觀察來看,父愛主義最突出的問題在于,律師習慣了“抄作業”之後,似乎忽視了作業的真正功能,忽視了其背後隱含的信息披露引發的法定責任。

  比如,新三板曾經是我國注冊制的試驗田。在法律意見書管制問題上,新三板公司曾經采取過非常激進的放松管制措施。根據《全國中小企業股份轉讓系統股票發行業務指引第4號一法律意見書的內容與格式(試行)》(以下簡稱《新三板法律意見書內容和格式准則》)的規定,律師僅出具法律意見書,不需要再出具律師工作報告。同時,該規定第7條對法律意見書的必備條款做了要求。

  根據第7條的規定,新三板法律意見書需要包含的必備內容只有六項,以及一項兜底條款,即律師認爲需要說明的其他問題。六項必備內容涉及是否符合豁免注冊規定、是否符合投資者適當性制度、發行過程是否合法合規、發行文件是否合法合規、現有股東優先認購(如有)的程序和結果、非現金資産認購發行股票的特殊說明。《12號准則》要求法律意見書和律師工作報告包含23項內容,每一項又有更爲細致的規定。同《12號准則》相比,《新三板法律意見書的內容和格式准則》大大簡化,對法律産品監管的父愛主義色彩也大大降低。

  但是,從2014年以來新三板的實踐來看,新三板法律意見書監管規則的簡化,並未帶來新三板法律意見書內容和篇幅的簡化。從上萬家新三板上市公司律師的法律意見書來看,幾十頁、上百頁的法律意見書隨處可見。最爲重要的是,這些法律意見書的內容並未限于上述六項必備內容,而是與主板、創業板首發上市的法律意見書涵蓋內容高度相似。也就是說,新三板上市的法律意見書通常也會涵蓋《12號准則》的23項內容,包括前面提到的公司的設立、業務、財産、債權債務等等問題,而這些都不是《新三板法律意見書的內容和格式准則》規定的必備內容。

  超出監管要求,主動出具法律意見,而且出具範圍大大超過監管要求、幾乎涵蓋所有領域的法律意見的做法,在美式注冊制下,這是完全不可想象的。美國證監會只要求律師出具發行股票合法性的意見,美國律師再額外增加20項意見提交給美國證監會,然後進一步向投資者公開披露,這樣的做法聞所未聞!

  其中的邏輯很簡單。法律意見書不是小學生的作業。老師給作業打分,頂多是影響學生的自尊,不會産生任何法律後果;意見書背後隱含著法律責任,言多必失,說多了就可能出錯,說錯了就會産生法律責任。在美國注冊制強監管、強責任的威懾下,在沒有監管要求出具某項法律意見的情況下,沒有一家美國律所希望主動出具任何額外法律意見。這是一個理性律所的正常反應。

  那麽,爲什麽中國律師會出現這樣的行爲模式?

  在證券法對中介機構發行上市文件有明確披露責任的背景下,在監管機構不要求某些必備意見的情況下,中國律師爲什麽主動出具可能帶來潛在法律責任的法律意見?這是一個很有意思的心理學、行爲學問題。針對這個問題,我還沒有看到任何實證研究的全面分析。

  如果去猜測律師行爲邏輯的話,各種可能的解釋包括:比如,盡管有簡化的監管規則,監管機構實行窗口指導,仍然要求律師參考《12號准則》出具法律意見書,從而導致新三板規則與實踐的偏離?又比如,如果只寫一個六七條法律意見、篇幅不超過三五頁的法律意見書,如何向客戶證明律師承擔了很大的工作量,從而收取希望得到的律師費?如何向監管機構證明律師確實勤勉盡責?因此,新三板法律意見內容的擴展,也許是經濟因素和其他因素共同作用的理性結果。

  但是,律師難道沒有考慮到由此帶來的潛在責任嗎?實際上,新三板2014年才正式開通。在此之前,萬福生科、新大地等出現信息披露造假問題,證監會在2013年已經處罰了相關律師事務所。認爲雖然證券法有明文規定,但監管機構實際不處罰律師,這一假設顯然是完全不成立的。新三板律師的行爲模式究竟是何原因,這需要更爲全面的研究。

  不過,《12號准則》父愛式監管實踐的影響,尤其是對律師制作法律産品內容和格式的影響,恐怕是一個很重要的原因。否則,很難解釋爲什麽新三板法律意見書與主板、創業板法律意見書高度相似。新三板律師對披露責任的“忽視”,很難說是證券監管機構的錯,很難說是《12號准則》的錯。但是,在父愛式監管下,新三板律師産生的某種“責任豁免”錯覺,産生的某種責任認知偏誤,這恐怕是法律産品父愛監管主義的一個沒有預測到的後果。

  2.中介責任不清

  父愛主義帶來的另一個問題是中介責任不清。從2015年起,爲了解決虛假信息披露中股民維權難問題,我國證券監管機構開始實行先行賠付制度。—旦發現證券發行項目存在虛假信息披露,保薦機構(券商)先行賠付投資者損失,然後,保薦機構可以向其他中介機構(如律所)追償。

  從2013年開始的多宗虛假信息披露案件中,如萬福生科、欣泰電氣虛假信息披露案中,興業證券、平安證券設立了證券專項補償基金,履行了先行賠付責任。但是,從保薦機構的追償來看,盡管已有保薦機構通過法律起訴其他中介(包括律所)、向其他中介機構追償的報道,但還沒有看到追償成功的判決先例。

  還沒有判決書,並不意味著追償失敗,未來仍有可能追償成功。同時,即便追償失敗,其中原因也非常複雜,涉及證券監管機構主導的先行賠付制度本身與法院現行訴訟制度的協調問題,而先行賠付制度本身是否合理,學界仍有不同意見。

  同時,由法院來確定不同中介的過錯程度,包括律所的過錯程度,即便可以參照證券監管機構對包括律所在內的中介機構已有的行政處罰決定,但是,對保薦機構的過錯認定、對律所過錯的認定,又涉及其義務的法律性質的確定,究竟是“一般注意義務”,還是“特別注意義務”,是否做到了“審慎核查”“勤勉盡責”,這裏面涉及相當多的法律和事實問題。

  在父愛式監管與中介責任不清之間,存在相當多的複雜因素鏈條,很難說父愛式監管就一定導致了中介責任不清、律所責任不清的問題。但是,回到《12號准則》問題上,在我看來,父愛式監管在一定程度上扭曲了追責鏈條,同時,它也無法處理律所法律責任性質及其邊界,從而在某種程度上加重了中介(律所)責任不清這一問題。

  具體來講,從法律意見書的供求雙方來看,《12號准則》強制性規定了法律意見書(和律師工作報告)的提供者和接收者,即發行人的律師出具法律意見書,法律意見書出具給發行人自己。要求發行人的律師向發行人出具法律意見書,這本身不是實質問題。在美式注冊制下,在僅有的法律意見書要求中,美國證監會也要求意見書由發行人律師出具,意見書向發行人出具。

  但是,在美式注冊制下,由于法律意見書範圍極小,且僅涉及法律專業問題,不僅律師出錯的概率非常低,即便出錯,發行人因此起訴自己律師的可能性也非常小。而在我國的證券法制度下,尤其是在引入先行賠付制度的情況下,《12號准則》對法律意見書提供者和接收者的管制要求,至少引發了一個重要的法律形式、法律程序問題:法律意見書是律師與發行人之間的合同,而保薦人(券商)並非合同一方,保薦人追償、起訴律師的法律基礎是什麽?

  在美式注冊制下,這個問題完全不存在。美國證監會僅僅有限度要求發行人律師向發行人出具法律意見,並沒有禁止券商要求發行人律師向其出具法律意見,也沒有禁止券商聘任自己的律師,向券商出具有關發行人的法律意見。

  因此,在實踐中,券商都會聘任自己的律師,要求券商律師向券商出具法律意見,同時也會要求發行人律師向券商出具意見。同時,法律意見書的內容雙方可以協商,並不限于美國證監會強制要求的內容。從追責鏈條來看,券商在承擔責任之後,可以直接依據法律意見書,基于合同關系向券商律師或者發行人律師進行追償。

  在我國,這個法律形式問題也許不是一個問題。美國1933年證券法並未將律師列爲信息披露的責任主體,券商向律師的追償,主要依靠合同關系追償。而我國證券法直接將律師列爲信息披露的責任主體,我國保薦人(券商)可以繞開合同關系,直接依據證券法對律師進行追償。

  但問題在于,這種追償的依據,又涉及律師的責任性質和邊界(勤勉盡責)的確定,以及律師免責的依據(沒有過錯)與保薦人(券商)的免責依據(同樣是沒有過錯)的確定等複雜問題。這一複雜的司法實踐問題,已經完全超過了《12號准則》的範疇,是《12號准則》完全不能處理的問題。實踐中出現的相關爭議,其核心問題也與此有關。

  比如,在欣泰电气虚假信息披露案中,证监会认为,欣泰电气招股书中财务信息存在虚假披露,而欣泰电气律师出具的法律意见书认为,欣泰电气“在最近三年财务报告中无虚假记载”,因此,法律意见书含有虚假记载内容。在后续的法院诉讼中,一审法院也支持了证监会的认定。该案在律师行业引起很大震动,其核心问题在于,律师是否有义务(和能力)对财务报告、财务数据进行核查,并出具相关法律意见(财务报告无虚假记载)。对此案的实质问题,尤其是律师责任的性质与边界问题,我不做評論。

  我關心的是,《12號准則》並未要求律師對財務報告出具法律意見,爲什麽欣泰電氣律師會出具這樣的法律意見?如果事後回顧,考慮到律師可能承擔的責任邊界(需要審閱財務報告和財務信息),那麽,《12號准則》是否應該加以強調,以“突出披露”的方式,提醒律師可能出現的對事後法律責任的認知偏誤?我不認爲《12號准則》需要再加上這一條。

  我的出發點在于,父愛式監管下的《12號准則》,以及任何其他法律産品的管制措施,或者可能扭曲律師對責任的認知,或者可能“遺漏”某些時候看來重要的要求,從而對法律産品的制作及其過程産生“誤導”。而這種“遺漏”或“誤導”似乎說明,《12號准則》的管制模式,至少從目前強化中介責任的背景來看本質上很難解決監管者希望解決的問題。

  從欣泰電氣律師對證監會提起的行政訴訟來看,我猜想,相關律師一定覺得非常“冤”,但又很難拿《12號准則》作爲起訴依據。《12號准則》只是列舉了法律意見書要涵蓋的內容,並未排除額外內容;《12號准則》只是建議法律意見書要寫什麽,並沒有說寫了就沒問題。

  青少年對父母的逆反,通常就是他們對父母“出爾反爾”的也許錯誤的認知;父母對青少年的無奈,往往就是他們“苦口婆心”之後仍然發現兒女在沒有叨叨的事情之外繼續犯錯。父愛監管並沒有錯,父愛監管的問題,永遠在于父母無法包攬一切,但兒女的錯誤,至少在父母眼裏來看,都是父母提醒過但也許並未反複強調的問題。

 

證券法能做什麽?

  我並不主張取消《12號准則》,《12號准則》背後的監管基礎依然存在。即便存在“品牌律所”“聲譽機制”,我國律師行業仍然處在劉思達教授所說的諸侯割據時代。同時,律所內部的公司化管理、合夥人的協同、法律産品質量的統一,仍然有很長的路要走。在律所內部質量控制存在完善空間的基礎上,《12號准則》這種外部規制,能夠起到某種提醒作用,至少能夠提高法律服務的底線水平。

  但是,《12号准则》已经或可能带来的负面效应,比如造成律师忽视披露责任、混淆律师责任边界,尤其是在加重律师和其他中介责任的背景下,《12号准则》可能带来的问题,需要重点關注。科创板规则不再将律师工作报告作为信息披露文件。

  從投資者角度看,將信息披露集中在招股書上,讓信息披露載體集中、統一、友好,這是科創板實行注冊制的一個非常重要的進步。在注冊制的各種宏大敘事中,在證券法修改的熱烈討論中,在信息披露爲中心的各種口號式分析中,科創板的這一舉措,幾乎被法學學者忽略了。在我看來,這是注冊制實驗到目前爲止最爲重大的進步之一。

  盡管如此,《12號准則》仍然存在,在過去的20年中,其適用範圍並未縮小,反而從主板擴展到中小板、創業板、科創板,並且可能會繼續適用于創新企業紅籌回歸、滬倫通下英國上市公司到中國上市等等國內和涉外證券發行上市項目中。甚至在並不適用的情況下,它也被律師自願加以遵守。父愛式監管理念的延續和強化,律師行爲模式的慣性,並未因爲科創板的推出而發生實質的變化。至少從法律産品的管制角度來看,科創板在這方面並未有實質改觀。

  那么,證券法能做什麽?

  在我看來,在法律産品、信息披露産品管制這一問題上,證券法能做的似乎也非常有限。證券法從1998年頒布到現在,經曆了若幹次修訂,但沒有一次修訂對法律意見書、律師工作報告做出任何要求。法律意見書、律師工作報告都不是證券公開發行的法定申請文件。將它們列爲發行、上市的法定申請文件,這是證券監管機構的部門規章要求,或者是交易所的要求。對法律意見書和律師工作報告進行管制,這也是證券監管機構的監管措施,不是任何法定的明文要求。

  因此,父愛式監管都是在證券法之外進行的。證券法無論如何修訂,似乎都無法解決證券監管機構在證券法之外所采取的監管行爲模式。

  其實,減少政府幹預、發揮市場主體作用,這一注冊制背後的核心理念,並不會因爲證券法修改或者不修改,就被證券監管機構接受或者放棄。在證券法並未貼上注冊制這一標簽的情況下,證券監管機構也會嘗試新三板注冊制,嘗試法律産品監管措施的簡化。在證券法要求實行注冊制的情況下,《12號准則》也仍然繼續適用,律師的行爲模式並未發生明顯變化。因此,父愛式監管有它自己的邏輯,父愛式理念的調整,很大程度上取決于證券監管機構的自我調整,以及被管制行業的自我調整。

  考慮到本文提到被監管者行業基礎的變化、父愛監管可能帶來的問題,證券法能做的,也許僅僅也是強調注冊制背後所反映的以信息披露爲中心、減少政府幹預、減少政府管制、發揮市場主體(如律師)作用這些原則,從而給市場主體提供准確的作用認知和責任認知,鼓勵有准確認知的律師進入證券發行市場,避免父愛監管帶來的逆向選擇問題。