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洪豔蓉:《證券法(三審稿)》構建債券規則體系的不足與未來期待

文章來源:本文原题为《<证券法(三审稿)>债券规则评析》,刊于《中国法律評論》2019年第4期立法栏目“聚焦《证券法》修改”(第140—149页),原文13000余字,为阅读方便,脚注从略,如需引用,请参阅原文。 

 

  爲制定一部更符合市場需求,更令市場自願遵守的包括債券規範在內的證券法,筆者認爲很有必要做到:

  一方面,充分重視債券市場在我國資本市場乃至社會融資中的重要地位和建立有效而統一的債券規則的重要意義,在理順二者關系的基礎上通盤考慮並深入研究債券規則應有的體系和相關規則(基于發行人信用的市場化的約束和激勵機制),而不是通過局部點綴和錯節嫁接,導致前後難以自洽,再次錯失證券法修法良機。

  另一方面,積極回應實踐發展和現實需求,深入總結債券市場短期迅猛發展的有益經驗及因此潛藏的風險或帶來的教訓,在現代金融監管和風險管理理論、先進理念和方法的指導下,正視債券與股票作爲證券的共性和個性,探索契合債券屬性的發行、交易、登記結算等市場機制,構造適合我國債券市場投資者構成情況,便利債券治理及有利于權利救濟的系統的投資者保護機制。

  

目次

一、我國信用債券市場蓬勃發展之後的問題與投資者保護需求

二、《證券法》三審稿回應債券市場發展的規則亮點與改進

三、《證券法(三審稿)》構建債券規則體系的不足與未來期待

四、簡要的結語

  

  基于资本市场基本法的功能预设,证券法的相关规定及其历次重大修订,都能引发各界的關注和热议。在历经多年探索之后,我国2005年重大修订的《证券法》终于迎来了2019年5月的三审稿修订。

  盡管草案的重點是體現中央“推進股票發行注冊制度改革”的要求並增加科創板注冊制的相關規定,但其中根據資本市場發展的實際情況,適當修改完善信息披露規則、設立投資者保護專章及強化證券違法行爲懲處力度的新規定都令人耳目一新,值得肯定。

  相比債券規則一直以來在證券法內容上依附股票規則的邊緣化狀態,這次《證券法(三審稿)》專爲調整公司債券規定了相應的條文,盡管所涉內容不多,但已是打破舊格局的曆史性進步。

  然而在肯定之余,這些新規內容是否真正回應了我國債券市場的發展現狀和投資者保護需求,是否真實體現了契合債券信用融資屬性及其治理規律的市場化約束,則還需要進行冷靜觀察與理性思考。唯有如此,才能不枉此次修法的良好時機,真正制定行之有效的債券規則,保障我國債券市場的健康有序發展。

  

我國信用債券市場蓬勃發展之後的問題與投資者保護需求

  信用債券是具有獨立法人地位的企業作爲借款人,通過債券這種標准化的金融工具與作爲債券持有人的投資者建立的一種債權債務關系。這種金錢債權建立在企業的商業信用之上,取決于企業發債之時建立的市場信譽,需要企業在債券到期時具備相應的清償能力,並及時按債券募集說明書的約定向投資者還本付息。

  根據融資優序理論,債券融資應是公司在內源式資本積累之外首選的外源性籌資途徑,其順序優先于發行股票。在成熟的資本市場,債券是一國豐富公司融資渠道,推進利率市場化,促進金融深化和分流金融風險,構建社會信用並完善多層次資本市場的利器。

  盡管海外資本市場早已達成對信用債券功能的共識,但我國信用債券市場的萌發與建設,在政府驅動型的金融發展戰略下,卻走過不少彎路,正如中國人民銀行前行長周小川指出的,這種市場早期發展失誤源于計劃經濟思維主線、市場定位(以散戶爲投資者)邏輯主線錯誤以及金融生態環境主線缺失等,缺乏整體思維。

  總結而言,我國信用債券市場至今的發展道路走過了嚴格管控到大力扶持發展,再到合力防範並處置債券風險的三個階段。

  吸取20世紀90年代中期企業濫發債券導致債務兌付危機的教訓,1998年的《證券法》通過規定債券公開發行審批制並執行1993年《公司法》第161條關于發行公司債券的嚴格規定,將社會閑置資金導流至國有大中型企業,同時避免債券這種直接融資方式削弱國家通過銀行信貸手段調控社會資金的有效性。

  2005年《證券法》進行重大修改時,除了將《公司法》中的債券規則平移至《證券法》,結束兩法調整債券的分割狀態外,其幾乎原文照搬並適用至今的債券規則,一脈相承的是計劃經濟時代奠定的債券融資管控思維和以股票爲抓手、服務大型國企證券化的資本市場發展路線。《證券法》更多的是偏重股票而非股債並行,從而導致我國信用債券市場在21世紀初期發展十分緩慢。

  情況的改變得益于2004年《國務院關于推進資本市場改革開放和穩定發展的若幹意見》提出了“積極穩妥發展債券市場”的政策導向,其旨在改變金融風險過度集中于銀行體系的狀況,提高直接融資比重,建立信貸與資本市場雙輪驅動的融資機制。

  盡管2005年《證券法》進行重大修訂時仍未顧及債券規則,但政策層面的持續推動助力監管者逐步放松管制,監管思維從防範市場風險轉變爲大力發展市場,更在多部門的監管競爭中大大加快了信用債券品種、發行與交易機制等的不斷創新和日益市場化、國際化。

  盡管法律層面始終缺乏《證券法》的有力支持,但在上述原因的綜合作用下,我國信用債券市場獲得了蓬勃發展,其市場規模一躍成爲亞洲第一、世界第二。根據中國人民銀行的統計,截至2019年4月,我國公司信用類債券的未償余額爲21.98萬億元,債券融資已成爲企業重要的直接融資工具之一和主流的資本市場固定收益産品,是資本市場服務實體經濟的重要抓手。

  受制于曆史遺留的監管分權,目前我國形成了三套債券規則和兩個分割的債券市場:

  (1)證監會主導的,主要適用《公司債券發行與交易管理辦法》並在證券交易所交易,由中國證券登記結算公司辦理登記結算的公司債券市場;

  (2)國家發改委主導的,主要適用《企業債券管理條例》等規則,同時在證券交易所和銀行間債券市場交易並辦理相應登記結算的企業債券市場;

  (3)中國人民銀行主導的,由銀行間市場交易商協會(以下簡稱交易商協會)自律監管,主要適用《銀行間市場非金融企業債務融資工具管理辦法》並在銀行間債券市場交易,由上海清算所辦理登記結算的中期票據市場。

  盡管公司債券、企業債券實行核准制,不同于中期票據一步到位地采用注冊制,但在監管競爭壓力之下,近年來前兩類債券通過簡化核准程序、開通綠色通道等舉措,在市場准入環節及所需時間上已與中期票據相差不大。

  更值得注意的是,盡管仍然存在分割的債券交易市場和登記結算體系,但這種監管競爭在加快我國信用債券市場化進程中,正日益促進信用債券市場發展戰略和相關行爲規則的趨同:例如不斷擴大債券發行人範圍,簡化發行監管要求,提供靈活多樣的發行和交易機制,建立債券持有人大會和受托管理人等債券治理機制,完備債券發行及持續信息披露要求,拓展投資者範圍,要求提供償債保障措施及出台投資者保護示範條款等。

  誠如所有的監管競爭,債券市場的監管競爭在“競爭向上”的同時也難免産生“逐底競爭”,並可能因此誘發市場的道德風險與監管套利。盡管從目前的狀況看,三套債券規則的實質內容正在走向趨同,但有關具體操作規則、實施方式在平行發展過程中,仍存在一些差異。

  因此,部分企業特別是一些受宏觀政策調控的企業,利用三套債券規則監管松緊程度不一及對企業發債累計余額等風險管控指標的不透明和不同步,同時在兩個債券市場尋求發債機會,大大提升了企業負債杠杆率並累積了更多信用風險,並在一定程度上破壞了宏觀調控政策的效果。

  除了這種市場資源錯配及其對政策調控效果的扭曲之外,二分市場及其不同交易規則(例如,直至今日的評級機構、信息披露、投資者保障措施、登記結算等規則)的存在,人爲割裂産品和投資者在兩類市場之間的自由流動,也使市場參與者需要同步適應多套操作機制並配備相應的人財物力,造成資源浪費的同時也影響了交易效率。

  此外,盡管監管思維和市場導向正在趨同,但監管者們推進實施的步伐卻未必一致,在這一過程中監管競爭的驅動可能導致過度放松監管,從而造成市場監管與風險控制的不盡協調,埋下制度和市場風險。

  我國債券市場發展存在的多部門監管競爭、債券規則不統一且未能形成系統性的債券投資者保護規則,以及缺乏《證券法》上位法支持的負面影響,在2014年“超日債”發生違約,從而打破我國信用債券市場剛性兌付成規之後,得到了更充分的體現。近年來,隨著債券市場規模擴大及進入償付周期,加之受制于經濟下行周期,部分發債企業缺乏有效的商業經營模式和財務管理機制,導致其信用風險頻發,債券成爲違約的重災區。

  據不完全統計,截至2019年4月底,包括公司債券、企業債券和中期票據等在內的各類信用債券出現實質違約的發行人共有94家,涉及261只債券,違約本金共計2390億元,數量龐大。

  如何及時處置違約,化解信用風險,有效保護投資者的合法權益,正在成爲信用債券市場日益突出的問題,也是對債券規則提出的最基本要求;與此同時,隨著“五洋債”欺詐發行並于2018年1月被行政處罰,成爲債券欺詐發行受罰首單之後,越來越多的債券欺詐發行、虛假信息陳述、內幕交易等不法行爲不斷曝光,承受損失的投資者,如何有效地進行維權,也考驗著債券規則保駕護航的作用,並直接影響到投資者對債券市場的信心及債券市場未來的健康有序發展。

  被視爲資本市場基本法的證券法,有必要對構成資本市場重要支柱之一的債券市場,確認各市場參與方的基本權責及行爲規範,構建公平透明的市場秩序,制約各類債券違法違規行爲,並爲投資者提供充分而有效的權利救濟機制,如此才能彰顯證券法回應經濟生活需求,保障經濟生活健康發展的基本作用。在某種意義上,這種目標導向應成爲證券法修改的行爲指導。

  

《證券法》三審稿回應債券市場發展的規則亮點與改進

  延續一貫做法,《證券法(三審稿)》很大篇幅的條文仍然以“證券”,或者實質上是以股票爲內核進行規則修訂,從而使債券規則以依附股票規則並在形式上通過“證券”表述的方式呈現,這種在基本法內容上的邊緣化特征,並未因近年來債券市場的迅猛發展和投資者迫切的維權要求而得到根本性改變,因此仍存在對債券市場系統性規則體系設計的不足,留待後文分析。

  值得注意的是,相比2005年《证券法》进行重大修订时对债券市场的忽视,2019年《证券法(三审稿)》专门列出如下条文规范债券权责,且所涉的都是攸关市场透明度及投资者权益保护的重大事项,某种程度上体现了这次证券法修订予以债券市场法治化建设的必要關注以及对债券投资者保护迫切需求的积极回应。但在肯定之余,这些条款是否真正反映了债券治理的逻辑并具有实践可操作性,却还有待进一步分析。

  (一)第91條的債券臨時信息披露新規評析與完善

  衆所周知,信息披露是現代資本市場發展的基石,也是現代證券監管的著眼點。除了首次公開發行的信息披露之外,發行人還需遵循持續信息披露要求,包括定期披露和臨時披露,以便動態反映公司狀況,便于投資者對證券價格作出判斷並決策,這也是資本市場進行風險定價和資源配置,證券監管得以落實“賣者有責”“買者自負”責任的重要抓手。信息披露的完備性、系統性和有效性,對于資本市場發展和投資者信心維護的重要性不言而喻。

  現行《證券法》未對公募發行債券的臨時信息披露作出規定,從而給約束債券發行人及時披露必要信息及其問責帶來重重困難。實踐中主要由證監會參考股票臨時信息披露標准在《公司債券發行與交易管理辦法》第45條進行規定,並由證券交易所在其自律規則中進一步細化施行;而未在《證券法》規範體系之內的中期票據,主要依靠交易商協會制定相應的信息披露規則實施自律監管。

  由于缺乏《證券法》的對應規定,當發生可能影響發行人清償能力或債券交易價格的重大事件而發行人未進行披露時,存在無法及時責成其進行披露並予以有效問責的問題,嚴重損害投資者的合法權益。

  在這一方面,在采用自律監管,缺乏執法權限及執法措施的中期票據市場問題更加突出。盡管經國務院同意,人民銀行、證監會、發改委于2018年11月23日聯合發布了《關于進一步加強證券市場執法工作的意見》,建立了由證監會依據《證券法》相關條文對包括公司債券、企業債券和中期票據等在內的信用債券的信息披露違法違規、內幕交易、操縱市場及其他違反證券法的行爲統一進行執法的機制,在某種程度上緩解了中期票據市場信息披露違規等執法困境。

  但如果加以細究,中期票據在信息披露等方面不遵循《證券法》規範要求,只是引用相關責任條款予以制衡,始終存在法律邏輯難以自洽的問題。而這也是證券法修訂需要回應的現實問題。

  盡管《證券法(三審稿)》未明確將中期票據納入調整範圍(這一問題留待第三部分分析),存在調整空白,但在第91條專門規定了公開發行債券的臨時信息披露義務,這既是對公開發行債券及其監管制度內容的補白與完善,也是總結實踐操作,部分回應現實需求,上升監管規則至法律基本規定,體現行爲規範與責任追究邏輯自洽性的有力之舉。細究該條規定,可以更好地改進相關內容,具體而言:

  (1)補充修改第1款觸發債券臨時信息披露的條件爲“發生可能影響發行人清償能力或者對上市交易公司債券的交易價格産生較大影響的重大事件……”。理由在于債券基于發行人的信用而發行,需要其到時還本付息,清償能力是判斷債券違約與否的重要“風向標”,而且一些債券可能持有到期或者不存在活躍的交易,無法通過交易價格的變化予以反映,抓住清償能力這一基本指標更能督促發行人有效履行臨時信息披露義務。

  (2)總結實踐經驗,區分股票和債券信息披露的差異,補充完善債券臨時信息披露的其他重要事項。基于股票與債券的不同屬性,其信息披露內容應有所區分與側重:前者更多地依靠公司未來的經營業績,後者更多地取決于發行人在債券到期時的清償能力,二者雖然存在重要聯系,但不宜等同視之或者相互替代,也因此對應的信息披露內容需要做適當調整。

  考察第91條第2款列舉的11項重大事件內容,在很大程度上是股票臨時信息披露的另一種表述,盡管這些規定具有如上所述的合理性,但還需總結實踐經驗,列入體現債券特征或需求的一些重大事件,包括但不限于:發行人主要資産被查封、扣押、凍結;保證人、擔保物或其他償債保障措施發生重大變化;受托管理人的資格發生變化或其行爲可能影響履職;發行人關于市場傳聞的說明;發行人遭遇自然災害、發生生産安全事故等,對其生産經營造成重大影響等。

  (二)第102條債券治理機制與受托管理人訴訟擔當新規評析與完善

  不同于股票基于對公司控制權及其生産經營的重要影響而建立起的完備治理架構一股東會、董事會、監事會及其相應的表決與決策機制,公開發行的信用債券盡管也是面向開放環境下的公衆投資者,卻長期未能建立起有效溝通人數衆多的債券投資者的意見並代表投資者利益與發行人進行協商談判的代言人機制。

  及至2007年證監會頒布實施《公司債券發行試點辦法》(以下簡稱《試點辦法》)啓動公司債券市場,才同時引入英美法系的債券受托管理人制度和大陸法系的債券持有人會議制度,旨在更好地爲債券投資者提供法律保障,兩項法律制度安排的主體內容在後續取代《試點辦法》的《公司債券發行與交易管理辦法》中得到承繼並沿用至今。

  然而,這些看似引進海外成功經驗的債券治理規則,既存在根源于證監會的行政部門規章,無以突破基本法律制度規定的效力缺陷,也存在因制度設計不盡合理,實踐中運用效果未達預期的問題。相關缺陷在近年來處理債券違約事件時更暴露無遺,無法爲保護債券投資者合法權益提供充分的保障,主要體現在:

  (1)債券持有人大會有名無實,難以發揮集中民主、高效決策的功能。實踐中,發行人往往擬定高標准的債券持有人會議召開、表決生效條件(例如,需要絕大多數通過等),由于債券投資人分散且糾紛發生時立場不一,導致不能及時組織有效的債券持有人會議,更難以通過對全體債券持有人都有約束力的決議,極易錯失維護債券持有人權益的良機,也容易造成債券持有人在與銀行等傳統債權人爭奪對發行人的債務清償過程中處于劣勢。

  (2)債券受托管理人的法律地位不明,並可能存在履職的利益沖突。《公司債券發行與交易管理辦法》第48、49條只規定發行人應爲債券持有人聘請債券受托管理人(由該次債券發行的承銷機構或其他經證監會認可的機構擔任),受托管理人應當勤勉盡責,公正履行受托管理職責,不得損害債券持有人利益。

  如此規定的缺陷在于未能明確發行人、受托管理人與債券投資者之間的法律關系屬性,受托管理職責雖名爲“受托”卻難以廓清其履職標准與邊界,而證券公司兼任承銷機構和受托管理人潛藏利益沖突,難以有效代表投資者與發行人交涉,且承銷機構如對債券違法違規負有責任,則更無法對自己追責。

  此外,實踐中公司如多次發行債券並聘請同一家證券公司擔任受托管理人,發生糾紛時可能因不同批次發行的債券持有人訴求不一,同爲受托管理人的證券公司分身乏術,難以兼顧各方投資者利益有效履職。

  (3)債券受托管理人欠缺履職所需的法律身份與有效手段。債券受托管理人被寄予保護債券持有人的厚望,但《公司債券發行與交易管理辦法》只在第50條原則性地規定了職責,卻沒有賦予其履職所需的手段,例如查詢權、複制權等,也未能要求相應的職能單位或部門予以協助或配合。

  特別是盡管第50條的第8項規定“發行人不能償還債務時,可以接受全部或部分債券持有人的委托,以自己名義代表債券持有人提起民事訴訟、參與重組或者破産的法律程序”,立意雖好,卻不符合《民事訴訟法》中關于訴訟主體、訴訟代理人或財産保全申請人的條件,也不能剝奪持異議或未委托的債券持有人的另行起訴資格,從而導致在發行人陷人經營、財務等困境可能影響其清償能力,需要受托管理人快速采取保全措施或啓動訴訟時,面臨重重法律障礙而束手無策,最終不利于債券持有人權益保護。

  (4)債券受托管理人職責與債券持有人大會分工不明,難以有效協調,影響功能發揮。公司債券治理中的債券持有人大會與受托管理人如何在保護債券持有人權益上進行分工:前者主要起什麽作用,對後者的指示與約束何在;後者應在什麽期間、多大程度上履行什麽職責,其履職成效是否爲投資者所認同;如何監督其履職並相應問責。這些在《公司債券發行與交易管理辦法》中均未得到明確的規定,債券募集說明書中往往也所涉不深,導致空有債券治理機制的設置,卻難以互動和制衡從而發揮最佳效果。

  細讀《證券法(三審稿)》第102條的規定,其亮點值得肯定,在法律上填補了債券規則重要的一些空白:

  (1)正視公開發行公司債券的群體性、集團性,肯定了建立公司債券治理機制的重要意義,首次在法律層面規定債券持有人大會和受托管理人這兩大機制,確立了公司債券治理的抓手;

  (2)首次在法律層面明確受托管理人的任職資格及履職要求,排除了不適格的人選作爲投資者利益代言人,以及因代言人的不適當履職可能給投資者權益保護造成的損害;

  (3)首次在法律層面明確受托管理人可以以自己的名義代表債券持有人參與訴訟,破除了《民事訴訟法》《公司法》《企業破産法》對訴訟主體資格和相關程序資格的障礙,更有利于維護債券持有人權利。

  然而,比較第102條與《公司債券發行與交易管理辦法》的相關內容,《證券法(三審稿)》並未超過這一行政部門規章的內容,甚至還因其基本法固有的簡潔明了特性而刪減了不少重要內容。因此盡管第102條點出了信用債券治理的重要性和核心要害,卻淺嘗辄止,未能解決上述提及的目前債券持有人在維護合法權益方面的問題。

  尊重債券市場自治和當事人自主協商,優先適用募集說明書及債券相關協議的約定,符合市場規律,具有正當性,但如果考慮到債券合約簽署的附和性,溝通利益訴求不一的衆多債券持有人非一時之功,以及通過臨時召集債券持有人大會難以及時滿足債券違約維權的應急之需,有必要強調法律對合同自由、當事人自治的適當幹預並在一定情況下通過法律強制統一債券持有人內部意見,推選適當人選充當其維權代言人。綜上,未來可進一步修訂完善第102條的內容如下:

  (1)在肯定債券持有人會議在債券治理機制中的重要性及尊重市場自治擬定債券持有人會議規則的基礎上,爲更好地保障投資者利益並發揮會議集思廣益、提高治理效率及效果的作用,需要通過法律規定召開債券持有人會議的幾種必要情形(可參考《公司債券發行與交易管理辦法》第55條的規定,對需要債券持有人行使最後決定權的事項做適當限縮),針對特別事項的絕對多數通過要求,以及部分持有人大會決議(特別是授權受托管理人對外維權等)對全體債券持有人的有效約束力,以激勵投資者參加會議並提高會議的決議效率和效果。

  (2)在肯定設置債券受托管理人作爲債券投資者利益保護代言人的理念指導下,進一步明確受托管理人與投資者之間受托義務的內涵和要求。同時,考慮到容許承銷機構同時兼任受托管理人,潛藏的利益沖突可能在發行人違約之後,因受托管理人職責從平常的接收及傳遞信息等消極角色轉變成需要采取相應維權行動的積極角色而引爆,需要將第102條第2款的最後一句修改爲“債券受托管理人應當勤勉盡責,公正履行受托管理職責,避免利益沖突,不得損害債券持有人利益”。

  此外,與要求受托管理人履職相適應,《證券法(三審稿)》應在相應部分補充對受托管理人渎職的處罰,以及要求失職的受托管理人因此給投資者造成損失的,應承擔損害賠償責任的相關問責規定,如此才能形成完整而有效的義務責任約束。

  (3)考慮到在性質上債券持有人大會是投資者發揮自治管理的,非常設合議團體,而受托管理人是常續存在的專業化管理機構,因而二者在債券治理及功能發揮上應分清主次並協調運作,在證券法中應建立以受托管理人制度爲主、債券持有人會議爲輔的公司債券管理體系,同時確保債券持有人作爲最終的債權人,其合議體(債券持有人大會)對重要事項享有更高和最終的決定權。

  除非屬于必須召開債券持有人大會的情形,平常的債券管理事務交由受托管理人基于債券投資者利益最大化原則進行處理;對于重大緊急事項,通過召開債券持有人大會予以決議及授權,並對全體債權持有人具有約束力,以助力受托管理人采取行動;如果受托管理人怠于履職或者嚴重失職,那麽應允許持有一定債權比例(如10%以上)的投資者采取相應的補救措施。

  (4)如果賦予受托管理人以債券投資者利益代言人的法律地位,並期待其更好地履行監督發行人、助力投資者維權的作用,那麽有必要在作爲基本法的證券法層面授予受托管理人于法定情形下可行使一定的查詢權(例如,向證券登記結算機構查詢債券投資者持股明細、在發行人債券違約情況下向商業銀行查詢)、複印權等履行受托職責必要的手段。

  與此同時,考慮到債券投資者的群體性特征及維權的緊迫性等,應確立受托管理人作爲投資者利益代表優先進行維權並限制投資者的個體求償(但允許在受托管理人未及時履職或存在重大失職時進行個體救濟),其基于正當履職獲得的合法救濟結果約束所有債券持有人。

  如此設計是因爲,第102條第3款雖然認同了受托管理人作爲投資者利益代言人的合法性,但仍然采用“可以”這種需要經由債券持有人大會授權的方式,以及並未提及這種代表效力是否及于所有債券持有人的缺省規定,客觀上可能延續之前的受托管理人基于利益考慮和投資者分頭救濟而導致的難以有效幫助投資者維權,無法發揮受托管理人作爲債券治理抓手和投資者利益代理人假設的作用,存在著明顯的規則缺陷。

  此外,在形式上將如此之多的內容統一放在一條法條內,似乎不妥,宜根據債券持有人大會、受托管理人的主體差異拆分成兩到三條規定。在內容上,公司債券治理涉及發行人與債券持有人的對話和權利制衡問題,似乎又與《公司法》有著密切的關系,未來《證券法》和《公司法》的修改需要同步進行,並考慮公司債券持有人會議等保護債券投資者權益的內容,應如何在《公司法》與《證券法》中做規範上的合理分工。

  

《證券法(三審稿)》構建債券規則體系的不足與未來期待

  盡管《證券法(三審稿)》史無前例地規定了調整公開發行的債券臨時信息披露的要求並在第六章“投資者保護”專章中兼顧了對債券投資者的特殊保護,同時也通過在整部草案中更體現股票規範特點的條文中采用“證券”的統一表述,增加了對資本市場新問題的回應,讓人感受到證券法修訂從股票法向股票、債券法並行的新動向。

  但如果將這些好比枝頭新綠的規則放置在目前我國品種多元、交易多樣且規模位居世界第二的債券市場背景下,以及如果充分考慮當下因債券違約和違法違規事件觸發的巨大而迫切的債券投資者保護需求,那麽這種債券立法的新動向不過是深水微瀾,證券法作爲基本法對債券市場健康發展所要提供的保駕護航作用還遠未得到發揮。

  申言之,《證券法(三審稿)》在構建債券規則方面,除了第二部分提及的在構建有利于投資者保護的債券治理規則方面存在缺陷之外,還顯著地存在如下不足,這些恰恰是未來需要明確于法案的主要考慮事項。

  其一,《證券法(三審稿)》未能展現構建統一、透明、開放、公平的債券市場發展和監管理念。證券法始終還是證監會監管下的公司債券法(第2條),未能將市場規模更大的中期票據等在銀行間債券市場發行和交易的信用債券類型納入證券法的統一規範和監管,也因此始終未能解決不同市場同類信用債公平競爭,防範監管套利和金融風險過度積累的問題,以及未能賦予銀行間債券市場對債券監管具有強制法律效力的法律依據,無法有效地對該市場的參與方進行強有力的約束和問責。

  未來,應通過統一債法規則整平債券發展和競爭市場,統一信息披露和違法違規問責(尤其是反欺詐的統一規則),但又允許債券發行和交易機制在各個交易市場進行創新和獨立運作,實行不同的債券日常監管和登記結算托管機制(並通過互聯互通建立有效聯系),促進良性競爭,激發債市活力。

  其二,《證券法(三審稿)》的一些規定落後于實踐的發展和需求,未能及時回應市場需求並總結實踐發展經驗,未能構建邏輯自洽的信用債券監管邏輯。

  1.三審稿(第17條)仍延續《證券法》第16條的公開發行條件規定,因循守舊,不僅因爲利率市場化改革和市場的自我約束使“債券的利率不得超過國務院限定的水平”成爲沒必要的約束,而且在取消資本實繳制,更多地強調通過評估發行人的營業現金流作爲信用內涵和償債能力保障的趨勢下,固守“累計債券余額不超過公司淨資産40%”的僵化規定和視而不見發行人在其他市場的發債規模而單獨計算發行人的負債率,已不能動態地揭示發行人信用變化並對投資者形成有效保護。

  2.與發行條件相對應,三審稿第19條也延續了《證券法》第18條關于不得再次公開發行公司債券條件的規定,同樣也已不合時宜。

  一方面,實踐中一次核准/注冊、分期發行的儲架發行機制已經成熟並廣爲運用,對發行人更好地把握發債時機,減少融資成本大有裨益,值得肯定,再強調“前一次公開發行的公司債券尚未募足”似乎于時不宜;另一方面,爲保障債券投資者的合法權益,要求發行人將發債募集資金投向于募集資金用途,具有正當性,但考慮到債券存續周期較長及近來經濟狀況更頻繁的波動性,如果僵化地予以執行可能反而使募集資金發生損失。

  因而,應允許發行人通過正當程序變動(例如基于正當理由或取得債券持有人大會決議同意等)適當變動債券募集資金用途並予以及時、充分的信息披露,應該防範的是發行人“擅自改變公開發行債券所募資金的用途”。

  此外,注意到債券發行考驗的是發行人的信用,需要進行系統的考察與甄別,如果從更好地保護投資者,避免交叉違約或其他領域的重大失信行爲影響發行人償債能力的角度考慮,在放開發行人發債自主權,采用更寬松的發債監管機制(見第3點的分析)的情況下,宜適當拓展禁止發行人再次發債的負面清單,將發行人存在重大失信行爲或重大違法違規行爲,以及有嚴重損害社會公共利益行爲等情形納入禁止條件。

  3.在公募發行公司債券的監管上,三審稿仍承繼了《證券法》對公開發行公司債券的核准要求,但實踐中由于將公募債券市場的投資者重新定位並主要調整爲機構投資者,以及在監管競爭之下,證監會不僅放松了對公募債券的發行核准,更探索出面向合格投資者公開發行(俗稱小公募)的發行方式而使用更簡便快捷的核准機制(事實上已有了注冊制的雛形),而銀行間交易商協會在創設之初,采取的就是市場化的注冊制。

  這兩套放松管制下的債券發行體制被證明行之有效,有力地促進了我國公司債券市場的迅猛發展;如果《證券法(三審稿)》未能改變舊有的發行監管體制,那麽不僅這些被實踐證明的有益發行方式將面臨基本法上合法性的考驗,也會不利于我國債券市場的做大做強。

  4.證券發行是發行人面向投資者的直接融資,盡管主要取決于發行人的自身信用並主要通過實行完全信息披露幫助投資者進行投資決策,但發行人披露的大批量信息需要通過專業分析才能得出更直觀的參考價值,需要借助市場力量才能有效完成對債券風險的識別、分散和化解,在債券融資中更離不開包括承銷機構、評級機構、會計師事務所及律師事務所等在內的市場服務中介。

  證券交易所和銀行間債券市場對這些證券服務中介的市場准入與行爲標准不一,容易造成其適用上的資源浪費並産生劣幣驅逐良幣的問題,需要通過統一業務操作規範進行調整(也應作爲債法統一的一部分)。這些問題已如上述,此處不贅。

  需要提及的是,《證券法》因一直側重股票規則而未對債券保薦作出規定,2007年證監會在《試點辦法》中曾要求債券發行保薦,但在2015年取而代之的《公司債券發行與交易管理辦法》中予以取消,只保留了債券承銷並沿革了由負責承銷的證券公司充當債券受托管理人的做法。但考察監管部門和證券交易所對承銷機構的相關要求,其實難以區分其履行的是保薦還是承銷職責。

  換言之,立法上似乎並未對此作出嚴格區別,只是使用了不同的表述,果真如此,對應于《證券法(三審稿)》中更多地強調了對保薦機構的約束與問責,如果拘泥于法律用語,可能實質上介入債券發行前期盡調並起到保薦作用的承銷機構反而可能因缺乏相應的條文約束而免于被追責,實則是對投資者維權的一大損害。爲此,《證券法(三審稿)》有必要對債券的保薦與否及其與承銷之間的區分作出反應,並規定對應的責任約束,如此才能避免投資者維權無門。

  5.過去以來,《證券法》的一個通病是側重股票而忽略債券,看似包括債券在內的“證券”規定實質只適合調整股票的法律規範,這次《證券法(三審稿)》在很大程度上仍然沒有擺脫這個立法思維定勢。例如在第三章第三節“禁止的交易行爲”中對各類市場違法違規行爲的構成要件描述,是否真正適用于債券的違法違規情形,值得斟酌。

  再如在第六章“投資者保護”專章,除了第102條是專門針對債券投資者的保護,其他許多條款或者明確指明服務于股票投資者,或者雖然采用了“證券”的表述,但其內容卻更適用于股票,即使可適用于債券,也可能會産生如何與第102條的規定進行協調的問題(如第104、105條)。

  也因此,未來需要更深人地區分股票和債券在治理機制和救濟機制上的差異,並對應地規定可合用或宜分別使用的救濟規則,才能真正保護各類投資者的合法權益,提供證券法的救濟法功效。

  

簡要的結語

  《證券法(三審稿)》涉及作爲資本市場基本法的證券法方方面面的重大規劃與建設,更牽涉之前鮮有提及的債券市場的系統性制度安排問題,限于篇幅,上文無法一一進行評點並提出完善之策。

  債券市場的發展離不開證券法這一基本法中債券規則的保駕護航,正像我國債券市場的發展過程一樣,完備的債券規則也並非一蹴而就,相反需要深思熟慮,不斷累積經驗並逐步完善。

  但爲制定一部更符合市場需求,更令市場自願遵守的包括債券規範在內的證券法,筆者認爲很有必要做到:

  一方面,充分重視債券市場在我國資本市場乃至社會融資中的重要地位和建立有效而統一的債券規則的重要意義,在理順二者關系的基礎上通盤考慮並深入研究債券規則應有的體系和相關規則(基于發行人信用的市場化的約束和激勵機制),而不是通過局部點綴和錯節嫁接,導致前後難以自洽,再次錯失證券法修法良機。

  另一方面,積極回應實踐發展和現實需求,深入總結債券市場短期迅猛發展的有益經驗及因此潛藏的風險或帶來的教訓,在現代金融監管和風險管理理論、先進理念和方法的指導下,正視債券與股票作爲證券的共性和個性,探索契合債券屬性的發行、交易、登記結算等市場機制,構造適合我國債券市場投資者構成情況,便利債券治理及有利于權利救濟的系統的投資者保護機制。

  綜上,這次《證券法(三審稿)》對部分債券規則的引人和更新,已令人窺見未來債券法制的發展前景,但畢竟只是初露端倪,更好的債券法制的推出,需要傾聽更多市場與公衆的聲音。