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劉燕:資管新規與《證券法》銜接的幾個問題

本文來源于股轉研究公衆號,發表于《多層次資本市場研究》2019年第1輯。

 

《证券法》修订是当前的热点话题,其中一个较少被關注的角度是它与大资管的关系。大资管作为“受人之托、代人理财”的专业活动与证券市场有天然的联系,不论是作为资产管理起源的证券投资基金,还是接受单一客户委托打理资金的专业人士,一直都属于资本市场的有机组成部分。目前,在采取“大证券法模式”的英国、日本、韩国等国家,证券法是一国规范直接融资活动的基本法,覆盖各类由投资者直接承受收益与风险的投融资工具的发行与交易活动。从融资端看,发行这种投融资工具的主体可以大体分为实体经济融资人与专业投资管理人两类,前者即通常所说的“企业自融”,后者则属于“专家理财下的集合投资”。借用日本学者的分类,则前者属于市场型直接金融交易,后者属于市场型间接金融活动。

我國現行《證券法》覆蓋範圍甚小,某種意義上可稱之爲“股票發行與上市交易法”,遠不能適應當前民間融資需要正名、大資管需要定位的雙重訴求。全國人大在《資管新規》出台一周年之際啓動《證券法》修訂,這種機緣巧合某種意義上也揭示了二者之間的有機聯系。受制于過去幾年大資管主要服務于影子銀行業務下的監管套利這一特殊背景,《資管新規》更多地著眼于解決資管計劃被濫用的問題,並沒有完成大資管回歸本源後的立法框架以及行業監管模式的構建。因此,此番《證券法》修訂提供了一個絕佳的契機來續接《資管新規》留下的立法任務。當然,此次修訂的《證券法》並不會進階到類似于英國、日本、韓國的統合立法模式,而是保持證券市場與大資管行業分別立法的基本格局,但二者之間的交叉仍需要在《證券法》修訂時給予妥善處理。

筆者以爲,這至少包括以下三個方面:(1)一是集合投資計劃的籌資過程類似于證券發行融資,應納入《證券法》關于證券發行的監管框架;(2)集合投資計劃作爲一種專家管理的資管産品,本身屬于一類特殊機構投資者,應適用《證券法》關于證券交易的相關規則;(3)在對證券公司、證券咨詢機構的賬戶管理業務(或全權委托)開禁的同時,將其同時納入大資管的監管範圍。

 

1、集合投資計劃的“份額”應納入“證券”範疇


在股票、債券、基金份額等公認證券品種之外,我國目前實踐中主要有兩大類投融資資工具尚未納入證券監管,一類是美國式的“投資合同”,如各種大造林計劃下的林權證書、果園證書、度假酒店的分時使用權等等,其本質上屬于工商企業的直接融資行爲。另一類是集合資産管理産品,其本質屬于專家理財的工具,兼具“證券”與“機構投資者”的雙重屬性。
集合投資計劃的典型代表是公募證券投資基金,同時也包括持牌金融機構的資管計劃,即資管新規下的資管計劃、銀行理財計劃以及集合資金信托計劃等。此外,實踐中還有大量非持牌機構(如第三方財富管理公司)募集並管理的集合投資項目或私募投資基金。不論發起人或管理人是否爲持牌金融機構,這些投資模式的本質並無區別,都屬于專家理財型的集合投資計劃,投資者彙集資金繳付專家運作並獲得投資收益、承擔投資風險。集合投資計劃的“份額”代表著一種等分的、可交易轉讓(部分可贖回)、表彰份額持有人對計劃資産池擁有的某種所有者權益的憑證或工具。
基于集合投資計劃采取的不同法律形式(如有限合夥、契約、信托、公司等),集合投資計劃的份額可以是契約型基金的共有權份額,也可以表現公司股份、股權、或有限合夥企業的合夥份額。但是不論哪種形態,集合投資計劃的份額都屬于“證券”的範圍,即給予份額持有人對集合投資資産池的收益或損失按比例承受的權利或權益。
集合投資計劃的“份額”納入“證券”後,實踐中的各類理財工具或投資工具的發行將統一納入《證券法》的監管框架,適用《證券法》關于公募與私募之分的規則。由此,也可以統一各類資管計劃的公募發行與私募發行的標准。另一方面,在交易環節上,不同的集合投資計劃對份額轉讓或贖回的規定差異較大,可以區分不同的交易場所、轉讓或贖回方式等而給予例外或豁免適用。當然,此次《證券法》在多層次資本市場方面的突破也有助于實現集合投資計劃在轉讓環節的訴求。
將集合投資計劃份額納入“證券”,具有以下兩方面的重要意義:
第一,由于“證券”的定義決定了我國《證券法》的適用範圍,擴大“證券”定義的內涵與外延有助于更好地厘清實踐中合法融資與非法集資的邊界。如前所述,證券法的本質是關于直接融資市場的法律,提供了直接融資/投資工具的發行與交易的基本法律規則。將集合投資計劃納入我國《證券法》調整範圍,有助于對與大資管相關的非法集資亂象進行分門別類的處理。例如:
——以資管爲名進行的自融,可納入證券發行監管。實踐中,部分私募基金實際上是管理人的控股股東用來向公衆籌集資金的工具,本質上並非資管而是“自融”行爲。納入證券發行監管後,對于管理人及其控制股東未經證券發行監管程序而擅自發行的行爲就可以作爲非法發行證券來追究法律責任。
——以第三方財富公司爲代表的非持牌機構的融資行爲,可根據其業務模式分別納入證券發行、證券承銷、基金銷售等監管框架。例如,某些第三方財富公司爲特定借款人進行融資,采取有限合夥或者私募基金的形式,事實上從事著證券發行或承銷業務,應納入《證券法》來加以監管。
——P2P平台。實踐中互聯網金融平台可能從事著自融或撮合業務。自融構成了證券發行(P2P下則爲債券),應納入證券發行監管。撮合業務目前被界定爲信息中介,但實際上P2P平台如果不提供擔保或保障,而是作爲單純的信息中介,很難生存下來,因此撮合型平台有的類似于銀行的信用中介,有的則類似于投資銀行的證券推銷活動。基于功能監管的理念,P2P平台納入金融監管的範圍,可根據其業務模式而分別適用銀行監管或證券監管。
第二,“證券”概念的擴張也有助于重構非法集資的刑事責任體系。目前,與非法集資相關的主要有三個罪名,即非法吸收公衆存款罪,[1]集資詐騙罪,[2]擅自發行股票及公司、企業債券罪。[3]其中,非法吸收公衆存款罪因混同作爲間接融資的吸收存款與作爲直接融資的發行債券而長期受到學界的批評。其根源還是在于我國《證券法》下的“證券”定義過于狹窄,無法容納各類直接融資活動。因此,通過擴展“證券”的外延,明晰《證券法》作爲直接融資基本法的定位,有助于理順與融資犯罪相關的刑法規則體系,廓清《刑法》中有關非法集資的三個罪名各自的適用範圍。

例如,現行《刑法》第一百七十九條“擅自發行股票及公司、企業債券罪”繼續保留,但宜修改罪名爲“擅自發行證券罪”,以覆蓋更多的投融資工具。對于第一百七十六條“非法吸收公衆存款罪”,宜將罪名調整爲“非法經營或變相經營銀行業務罪”,專門針對發行存單等工具來吸收存款的行爲,並取消其中的“變相吸收公衆存款罪”;畢竟,大多數變相吸收公衆存款實爲借款人發行債券工具來籌集資金。至于第一百九十二條“集資詐騙罪”,應將其適用于真正以非法占有爲目的,完全缺乏商業合理性的集資行爲。

 

2集合投資計劃本身構成《證券法》下的“機構投資者”


在寶萬之爭中,以資管計劃爲代表的集合投資計劃持有股票並作爲股東的資格曾遭到質疑。其實,集合投資計劃作爲一類特殊的機構投資者,曆史上一直屬于資本市場中的買方陣營。從1668年英國的“海外及殖民地政府信托”開始,公募證券投資基金作爲機構投資者的地位一直未有變化;現代各國證券市場中,退休基金、養老金以及保險公司都是持股比例最大的機構投資者。我國大資管下的集合投資計劃,不論是銀行理財計劃抑或信托計劃,一旦能否合法地進入證券市場,它作爲投資者的身份與公募基金或退休基金等並無本質區別。當然,資管計劃受制于委托人的理財意向,通常不像上述主流機構投資者那樣存續期長且穩定。
確立集合投資計劃等公募、私募基金作爲機構投資者的股東主體身份,也可以統一各類機構投資者在資本市場中的公平待遇問題。例如,目前證監會的“三類股東”政策主要針對契約型私募基金、資管計劃和信托計劃,但私募公司型基金和有限合夥基金實際上並無本質不同。

當然,集合投資計劃作爲機構投資者進入證券市場,尚需要證券交易規則在技術上予以配合。例如,在開立證券賬戶環節,目前的《證券法》征求意見稿(以下簡稱三審稿)僅在現行法條規定的“個人、法人”之外增加了“合夥企業”[4],尚未明確包括基金、信托在內的大資管産品的開戶資格和股東身份。這不僅與中國結算公司已經爲大資管下的衆多特殊産品及特殊機構開戶的現實不符,同時也未能回應《資管新規》下銀行理財産品的開戶訴求。盡管法條中有“國家另有規定的除外”的兜底條款,但證券賬戶開戶程序過于技術性,通常只在中國結算公司制定的規則層面來體現,並不會上升到行政法規。因此,建議《證券法》修訂時在投資者開戶環節直接明確集合投資計劃等資管産品的開戶資格。

 

3、證券公司的資管業務與全權委托禁令的松綁


證券公司是證券市場最主要的金融中介,承擔著證券承銷與證券經紀兩大核心功能,因此也成爲《證券法》所規範的主要對象。另一方面,各國證券公司也都在向財富管理公司轉型,我國的證券公司也越來越多地涉足大資管業務,除了專門設立各類資管計劃滿足特定投資者的專業理財訴求外,近年來也一直在尋求松綁《證券法》對“全權委托”的禁令。不過,目前的三審稿第144條維持了《證券法》一直以來禁止證券公司辦理經紀業務時接受全權委托的規則。[5]
全權委托又稱授權委托,是指投資者基于獲利目的,在委托證券公司代其買賣證券時,對證券的買進或者賣出,或者買賣證券的種類、數量、價格不加任何限制,完全由證券公司代爲決定。由于證券公司相對于普通股民天然地具有更多的信息優勢和專業口碑,股民基于對開戶券商的信任而授予其投資決策權。然而,若缺乏有效監管,證券公司基于經紀業務下傭金收入的動機而可能翻炒客戶賬戶,甚至集合客戶資金來聯手坐莊、進行市場操縱與過度投機,從而對投資者以及證券市場秩序帶來消極影響。
本質上看,全權委托屬于資産管理業務,而非經紀業務。在資本市場的投資-融資鏈條中,證券公司從事資産管理屬于買方業務;而經紀業務雖然定位于交易中介,但因傭金收入的特點,更偏向賣方業務。因此,各國《證券法》都針對證券公司的經紀業務而設置全權委托禁令,目的在于防範經紀人與資産管理人身份同一帶來的利益沖突損害投資者利益,破壞投資者對專業理財的信任。
當然,我國目前證券公司的資産管理業務已經有相對獨立的運作形式,其中單一委托人設立的資管計劃與客戶全權委托在功能上非常相似,但由于分屬資管業務、經紀業務,可以通過證券公司內部的防火牆而減少利益沖突。從這個意義上看,證券公司接受股民全權委托進行股票買賣操作,並不存在法律障礙。當然,單一資管計劃由于屬于私募資管業務,有一定的門檻,並不能服務于普通股民的理財需求。因此,立法上需要做的並不在經紀業務下解除“全權委托”的禁令,而是在確保證券公司資管業務與經紀業務之間的防火牆的基礎上,允許證券公司通過資管業務來接受普通客戶委托代爲進行證券買賣的全面操作。
換言之,《證券法》應將全權委托投資納入大資管的範疇,這對于豐富證券公司資管業務的樣態、促進證券公司轉型財富管理、更好地服務于普通投資者的理財需求,都是有意義的。類似的域外立法例,可以參考我國台灣地區2000年的修法,一方面維持《證券法》下對經紀業務中全權委托的禁令,另一方面制訂《證券投資顧問事業、證券投資信托事業經營全權委托投資業務管理辦法》,允許基金管理人以及投資咨詢顧問接受客戶委托進行全權股票買賣操作。實踐中,台灣地區的證券公司往往通過設立全資的投資顧問公司開展全權委托投資業務。更進一步,在類似韓國《資本市場法》的大證券法模式下,大資管被納入證券法/金融投資法體例中,全權委托投資業與投資買賣業、投資中介業、集合投資業、投資咨詢業、信托業一起構成“金融投資六業”。立法則通過明確不同業態下防範利益沖突的具體措施,來實現對金融機構混業經營的功能監管。
 

注釋:


[1]《刑法》第一百七十六條:“非法吸收公衆存款罪”(“非法吸收公衆存款或者變相吸收公衆存款,擾亂金融秩序的,處三年以下有期徒刑或者拘役,並處或者單處二萬元以上二十萬元以下罰金;數額巨大或者有其他嚴重情節的,處三年以上十年以下有期徒刑,並處五萬元以上五十萬元以下罰金。單位犯前款罪的,對單位判處罰金,並對其直接負責的主管人員和其他直接責任人員,依照前款的規定處罰。”
[2]《刑法》第一百九十二條:“集資詐騙罪”(以非法占有爲目的,使用詐騙方法非法集資,數額較大的,處五年以下有期徒刑或者拘役,並處二萬元以上二十萬元以下罰金;數額巨大或者有其他嚴重情節的,處五年以上十年以下有期徒刑,並處五萬元以上五十萬元以下罰金;數額特別巨大或者有其他特別嚴重情節的,處十年以上有期徒刑或者無期徒刑,並處五萬元以上五十萬元以下罰金或者沒收財産。”
[3]《刑法》第一百七十九條:“擅自發行股票及公司、企業債券罪”(“未經國家有關主管部門批准,擅自發行股票或者公司、企業債券,數額巨大、後果嚴重或者有其他嚴重情節的,處五年以下有期徒刑或者拘役,並處或者單處非法募集資金金額百分之一以上百分之五以下罰金。單位犯前款罪的,對單位判處罰金,並對其直接負責的主管人員和其他直接責任人員,處五年以下有期徒刑或者拘役。”
[4]三审稿第167条 投资者委托证券公司进行证券交易,应当通过证券公司申请在证券登记结算机构开立证券账户。证券登记结算机构应当按照规定为投资者开立证券账户。

投資者申請開立賬戶,應當持有證明中華人民共和國公民、法人、合夥企業身份的合法證件。國家另有規定的除外。

[5]三審稿第144條第1款:證券公司辦理經紀業務,不得接受客戶的全權委托而決定證券買賣、選擇證券種類、決定買賣數量或者買賣價格。